胡雪琴：二元利率体制下SHIBOR定价困境

　　胡雪琴

　　近日，SHIBOR利率(上海银行间同业拆借利率)成为市场的讨论热点，有报道称央行将在7月份推动SHIBOR利率小额点击成交。市场担心此举措对SHIBOR利率的走势产生较大影响，从而也引起了基于SHIBOR利率的浮息债和利率衍生产品价格的剧烈波动。

　　二元利率体制下的定价困境

　　我国现存的利率体制呈现出二元特征，即市场化的金融市场利率和管制的存贷款利率并存。而SHIBOR利率的推出，就是要使其在利率体系中发挥基准作用，连接金融市场利率和存贷款利率，连接货币市场和资本市场，成为我国利率市场化改革中的基石。

　　作为基准利率，SHIBOR利率的定价问题一直是市场争论的焦点。以SHIBOR 3M利率为例，有些机构将它与当前同期限央票利率或回购利率比较，发现两者之间有很大的套利空间，从而得出结论说SHIBOR 3M利率高估了。也有些机构将它与同期限存贷款利率进行比较，目前三个月存款利率和贷款利率分别是3.33%和6.57%，而SHIBOR 3M是4.49%，居于存贷款利率之间，所以得出结论是合理的。

　　笔者认为上述两种方法都不完全正确，在二元利率体制的背景下，我们不能简单把SHIBOR利率与金融市场利率或存贷款利率进行比较。在研究SHIBOR利率定价问题时，我们应该综合考虑当前资金面的情况和未来预期，同时还应考虑报价行的实际资金成本和变化预期。另外，还要考虑报价行的自身利益需求、风险资产占用等因素对报价的影响。

　　小额成交不应也不会冲击SHIBOR利率

　　要成为基准利率，SHIBOR利率应真实反映市场的资金价格水平。人民银行推动小额成交的初衷也是为了提高SHIBOR利率的真实性，小额成交不应也不会对SHIBOR利率造成冲击。

　　首先，我们认为当前SHIBOR利率水平是合理的，是二元利率体制的充分体现。再拿SHIBOR 3M利率为例，在现行16%的存款准备金率下，假设有100元，成本为3个月存款利率即3.33%，那么扣除存款准备金后按目前4.49%的利率拆出剩余资金约可获得3.77%的收益，仅比成本高出40bp左右。这40bp要补偿银行营运成本、对手方的信用风险以及自身的流动性风险。而对拆入方而言，通过发放三个月贷款约可以获得210bp的利润。

　　在当前从紧的货币政策，存款准备金率几乎月月上调的情况下，流动性风险已成为银行重点关注的风险之一。如果资金面进一步收紧，SHIBOR 3M利率仍有上升空间。

　　其次，SHIBOR 利率已成为票据贴现、浮息债券和利率衍生产品的重要参考利率，更与短期融资券、企业债等债券发行利率息息相关。如果SHIBOR 利率出现大幅波动，将造成相关产品的连锁反应，这会伤害投资者对SHIBOR利率的信心，不利于SHIBOR利率基准地位的树立。

　　再次，SHIBOR利率的真实性有赖于基础设施的逐步完善和市场的深化发展，是一项循序渐进的改革历程。改革不会一步到位，投资者不必过于恐慌。

　　另外，我们认为目前不宜硬性规定双边报价价差，原因有二：一是存贷款之间过大利差客观导致SHIBOR利率双边价差无法缩小，二是目前资金分布不均客观导致单边价格。