上海莱士上市前“突击”高分配之谜

　　若不如此，它完全可以凭借自有资金来上马募资投建项目，而不用付出上市融资的“成本”。那么，上海莱士上市是大股东不看好公司价值，还是其财务数据有水分呢？

　　上海莱士 上市前“突击”高分配之谜

　　作者：本刊研究员 孙旭东/文

　　上海莱士血液制品股份有限公司(下称“上海莱士”，002252)即将在深圳证券交易所中小板挂牌交易。

　　它是国内最早实现血液制品批量生产的厂家之一，主要产品为人血白蛋白、静脉注射人免疫球蛋白、人凝血酶原复合物、人凝血因子VIII等。从招股说明书披露的资料看，上海莱士在财务上具有业绩优良、经营活动现金流充裕和资产负债率低三个特点。

　　如果不是从2006年开始不寻常地向股东高派现，上海莱士完全有可能依赖自有资金完成对募集资金项目的投资。因此，上海莱士缘何上市值得探讨。而且，由上海莱士招股资料可知，关联销售对其2007年业绩增长也起到一定作用。

　　历史数据显示，上市前高分配的公司，上市后收入和利润增长幅度往往低于上市前低分配的公司，资产盈利能力的下降也往往超过后者。

　　发展战略与上市融资，何为因果？

　　深交所中小板目前正是多事之秋。前不久，财务专家夏草推出了“中小板十大涉嫌偷漏税过会公司”榜单，引起市场极大反响。随后又有报道称，在2007年3月到12月上市的80家中小板公司中有三分之一业绩迅速“变脸”。这使人们对中小板新股发行又添新忧。再考虑到年初以来A股指数大幅下挫，上海莱士选择此时的上市时机，实在算不上好。

　　虽然如此，上海莱士还是很认可此次IPO。它称，“本公司为充分利用本次股票发行上市的良好机遇，提高募集资金运营效率，保障投资者利益，制定了切实可行的发展战略与规划。”

　　不过，这话有些别扭。正常情况下，企业应该是先制定发展战略与规划，再去募集资金，而非相反。历史上，中国股市曾被定位为国企脱困服务，那时一些国企视上市为良机并不为过，如今上海莱士这样说，未免有些“不够和谐”。

　　当然，如果上海莱士资金紧张，这样说倒也情有可原。然而，就招股书来看，上海莱士经营业绩极佳。

　　剔除净资产为负的公司、亏损公司和净资产收益率超过100%的异常值后，2007年，上市公司平均净资产收益率为11.94%。2005年到2007年，上海莱士全面摊薄的净资产收益率分别为22.12%、32.35%和48.02%，远远超出上市公司的平均水平，也位居正在发行公司的前茅(见表1)。

　　更为难得的是，上海莱士的优良业绩还有现金流的支持(见表2)。此外，上海莱士的资产负债率还比较低，2005年末至2007年末，分别为30.55%、51.79%和44.54%。

　　表1：正在发行的公司2005—2007年全面摊薄的净资产收益率  单位：%（来源：Wind资讯）

证券代码	证券简称	2007年	2006年	2005年
002247.SZ	帝龙新材	32.85	28.22	31.35
002248.SZ	华东数控	21.08	22.12	15.74
002249.SZ	大洋电机	61.42	50.26	56.78
002250.SZ	联化科技	23.59	28.71	26.06
002251.SZ	步步高	30.96	35.47	42.15
002252.SZ	上海莱士	48.02	32.35	22.12
002253.SZ	川大智胜	15.38	19.13	24.40
002254.SZ	烟台氨纶	37.35	8.12	4.91
002255.SZ	海陆重工	35.12	33.21	35.51
002256.SZ	彩虹精化	38.09	40.54	18.03
平均数		34.39	29.81	27.71
上海莱士排名		2	5	7

　　表2：上海莱士2005—2007年净利润与经营活动现金流 单位：万元

	2005年	2006年	2007年
净利润	5,124	5,071	8,163
经营活动产生的现金流量净额	5,402	5,358	17,571
经营活动产生的现金流量净额/净利润	1.05	1.06	2.15

　　自有资金足以胜任

　　以上述财务特征来分析，上海莱士不属于那种非上市不可的企业，除非面临大好的市场发展机遇，自有资金又不足以支撑公司发展。而事实却并非如此。

　　此次IPO募集资金，上海莱士拟投向四个项目，投资总额为3.66亿元，如果不是上市前不同寻常的高派现，这样的投资规模对公司来说并非力所不能及。上海莱士2005年还未分配利润，从2006年开始，却突然开始连续六次高频率地向股东派发现金红利。

　　资料显示，2006年和2007年，上海莱士实现的归属于母公司所有者的净利润不过1.32亿元，而公司连续六次决定分配的现金红利达到了1.92亿元，是净利润的1.45倍，也是募集资金项目投资总额的52.33%。

　　上海莱士募集资金项目建设期为两年，而生产期流动资金的投入更在两年之后。从金额上来看，上海莱士2006年、2007年分配的现金红利足已支付建设期第一年的投资(见表3)。此外，其2007年实现归属于母公司所有者的净利润为8177万元，如果2008年和2009年依然能保持这样的盈利水平，那么这两年的利润也足够支付建设期第二年的投资。更何况，在招股书中，上海莱士还披露了未来两三年内实现利润年平均增长20%的经营计划。

　　至于生产期流动资金的投入，就算上述已派股利和未实现的利润在支付建设期投资后的结余不够，适度向银行借些短期贷款周转一下应该不是难事。另据上海莱士预计，募集资金投资项目在建成后5年才达到设计产能的87.5%，也就是说，流动资金还可以分期慢慢投入，如果考虑这一因素，上海莱士甚至连向银行借款周转也不用了。

　　其实，上海莱士近年来还在一直减少银行借款金额。2005年末公司的短期借款为5800万元，2007年末已经减至3800万元。

　　表3：上海莱士募集资金拟投资项目情况 单位：万元

序号	项目名称	投资总额	建设期投资金额		生产期流动资金投入
			第一年	第二年
1	人血白蛋白、静脉注射用人免疫球蛋白制品生产线改扩建项目	16,963	7,482	6,511	2,970
2	凝血因子类产品和特种免疫球蛋白生产线改扩建项目	13,380	6,145	5,347	1,888
3	研发质检中心建设项目	3,908	1,563	2,345
4	中试生产线建设项目	2,360	944	1,416
	合计	36,611	16,134	15,619	4,858

　　财务包装？

　　上市前进行一系列派现和减债行为颇为难解，如果不这样做，相信以账面资金之充裕，上海莱士很难有上市融资的理由。

　　此外，在招股书中，上海莱士还专门就固定资产投资和产能变动的匹配关系作了说明，对募投项目固定资产投资相比公司2007年年末固定资产原值2.18亿元增加了9691万元作了详细的解释。而在此之前，与上海莱士处同一行业的华兰生物(002007)2004年上市时并未披露这方面的内容。因此，很可能上海莱士本身也觉得上市的理由不充分，甚至可能是监管部门对此也较关注。

　　实际上，募集资金项目越是值得投资，上海莱士此前的派现和减债行为就越发不可思议。如果依靠自有资金可以解决问题，上海莱士何苦要上市呢？毕竟，上市是需要付出代价的。

　　例如，上海莱士承认在上市前存在关联方以借款、代垫出口费用等形式占用公司资金的情形。但自2007年4月后，上海莱士则严格遵守《关联交易管理办法》，未发生新的关联方资金占用，之前发生的占用也已经全部清理完毕。试想，如果不是为了上市，何须如此？

　　此外，上市前上海莱士总股本为1.2亿股，IPO拟发行4000万股，上市将使其原有股东丧失了25%的权益，而且上市后，上海莱士大股东们就不大可能像上市前那样管理公司了。

　　暂不考虑资金占用的问题，假设上海莱士的上市成本是大股东丧失25%的股权，让我们以两种假设替大股东计算一下得失。

　　第一种假设是大股东极其支持上海莱士的发展，因此力促其上市。那么，获得1.92亿元红利的代价就是失去上海莱士25%的股权。这样算来，如果上海莱士的股权价值超过7.68亿元，大股东就吃亏了。

　　上海莱士2007年归属于母公司所有者的净利润为8177万元，7.68亿元的股权价值仅相当于9.39倍的市盈率，如果上海莱士2009年的净利润增长幅度确实能达到公司的预计(因为募集资金投资项目的建设期为两年，因此预计每年20%的净利润增幅应该是原有业务的贡献)，则公司以2009年利润计算的动态市盈率只有6.52倍。与之相比，华兰生物以6月6日收盘价和2007年每股收益计算的市盈率高达76.60倍。

　　第二种假设是不考虑大股东前两年要求公司高派现的动机，假设其认为公司如果上市就可以获得迅速发展，单纯依靠内生资金会坐失良机。在这种思路下，上海莱士的公司价值会由于上市而增长，但除非能增长三分之一以上，否则大股东仍然是吃亏的。

　　问题是，依靠公开信息，很难得出上海莱士上市会大幅增加公司价值的结论。前面已经说过，上海莱士预计募集资金投资项目在建成后5年才达到设计产能的87.5%。因此，即使短期内市场需求急剧增加，所投资项目也很难马上发挥作用。此外，2007年以来，有关监管部门对浆站大力整顿，血液制品全行业出现采浆量大幅度下降。上海莱士也不例外，2007年公司采浆量只有223.17吨，投浆量只有220.73吨，而其生产能力受制于投浆量。

　　对于人血白蛋白、静脉注射人免疫球蛋白两种产品，上海莱士目前生产经营场所、设备满负荷生产可以接受的年投浆量为400吨，这意味着2007年其产能只利用了55%。