升值10%CPI仅降0.05% 以升值抑制通胀需谨慎

　　交通银行研究部

　　在过去的10多年间，人民币汇率多次成为世界关注的焦点。2005年人民币汇率改革以来，要求人民币升值的压力主要来自外部——以美国为代表的发达国家，当时国内以反对人民币升值的观点居多。但自2007年我国物价不断攀升后，国内主张人民币升值的声音日渐增多。

　　人民币汇率升值是否有助于降低通货膨胀再次成为理论界的关注焦点。遗憾的是，迄今为止，学术界并没有就人民币升值能否抑制国内通货膨胀形成共识，也没有具有说服力的实证研究来支撑肯定与否定的观点。因此，对此开展实证研究，对于我国金融调控部门采取恰当的抑制通货膨胀政策具有十分重要的参考价值，在学术上也具有重要的理论验证意义。

　　汇率影响物价的传导不完全

　　从理论上看，汇率升值对成本推动和需求拉动的通货膨胀都能够产生抑制作用，但是，二者影响价格的传导路径却完全不同。

　　路径一是，人民币汇率升值——国内进口商品价格水平下降——进口商品的替代品或以进口为原材料的商品价格下降——生产者生产成本下降——国内消费价格水平下降；路径二是，人民币汇率升值——出口下降(贸易顺差下降)和外资流入降低——外币占款下降——基础货币减少——国内消费价格水平下降。两条传导路径是否通畅决定了汇率升值抑制通胀作用的强弱。但从目前看，两条路径的传导都不太顺畅。

　　对于第一条路径，首先，从我国进口商品的结构看，大宗商品，尤其是资源类商品占据的比重较大，消费品占比偏低，这一结构导致了人民币汇率升值并不能带来国内进口商品价格的明显下跌。其次，由于美元持续贬值等一系列原因，国际大宗商品，尤其是能源和粮食的价格累计持续上升。因此，除非人民币汇率大幅度升值，否则试图通过人民币汇率渐进升值来降低进口商品价格，进而抑制通货膨胀，无异于杯水车薪。此外，汇率的价格传递弹性也决定了汇率升值降低进口价格的相对有效性。汇率不是影响价格的唯一变量，行业组织、市场分割和差异产品以及价格歧视都会对厂商定价起到影响，因而汇率传递性是不完全的。

　　第二条路径畅通的前提条件是汇率升值能够缩减贸易顺差。历史上看，尽管日本、德国经历了持续的汇率升值，但是其贸易顺差并没有缩小。我国的情况是，目前贸易顺差的变化受世界，尤其是美国经济增速下降的影响，人民币汇率进一步升值对我国贸易顺差的影响程度也存在不确定性。从这一点看，汇率升值影响价格的第二条路径从一开始就遇到了障碍。

　　同时，如果人民币升值没有明显降低我国经常项目顺差，则人民币升值的预期难以被打破，而人民币升值预期的存在，是国际投机资本大量流入的诱因。特别是在次贷危机的背景下，出于风险规避的国际资本更偏爱像中国这类经济增长较快且前景仍被看好的新兴市场国家。从今年一季度利用外资规模的迅速扩大以及外汇储备的快速增长可以发现，人民币升值速度加快并没有降低热钱对于人民币升值的预期。国际套利资本持续、大量的流入，反而增加了我国基础货币供给和物价上涨的压力。

　　从日元升值对日本物价的影响看，汇率变动短期内对物价几乎没有影响，只有在足够长的时间后才会对物价产生一定的影响。自1985年日本签订“广场协议”以后，除个别年份日元出现了贬值外，总体上日元处于升值态势，但日本物价波动的幅度远远小于日元汇率波动的幅度。而菲律宾的本币大幅升值则未能有效抑制国内的物价上涨。